Literatura - A Random Walk Down Wall Street (Burton G.Malkiel)

Malkiel je především zastáncem teorie efektivních trhů, která patří k hlavním pilířům knihy. Podle ní ceny veřejně obchodovaných akcií už v sobě okamžitě odrážejí všechny dostupné informace. Znamená to, že běžný investor nemůže tyto veřejné informace využít k získání výhody nad ostatními – i když se o to analytici a obchodníci neustále pokoušejí.

Teorie trhů

Malkiel se pak kriticky pouští jak do fundamentální, tak i technické analýzy. Tyto způsoby analýzy akcií a jejich ceny, podle jeho názoru, nepřináší investorům možnost nadvýnosu ani neposkytují zásadní výhodu. Navzdory tomu, že jsou dnes stále poměrně intezivně používané. 

Fundamentální analýza

Malkiel popisuje fundamentální analýzu jako snahu dopočítat se k vnitřní hodnotě akcie na základě firemních výsledků – zisků, cashflow, dividend nebo ukazatelů typu P/E a P/B. Pokud je tržní cena pod touto hodnotou, akcie je považována za podhodnocenou a dává smysl ji koupit.

Oproti technické analýze působí tento přístup dle Malkiela o něco racionálněji, ale ani on podle autora dlouhodobě nevede k systematickému překonávání trhu. I fondy s týmy analytiků málokdy porazí široké indexy – a ještě méně často dokážou být úspěšné konzistentně.

Navíc, jak ukazují příklady, dva analytici mohou ze stejných dat vyvodit úplně opačné závěry. A pokud platí teorie efektivních trhů, všechny nové informace jsou v ceně stejně rychle zapracovány – což znamená, že i ta nejlepší čísla přicházejí vždy "s křížkem po funuse".

Technická analýza

Musím říct, že tahle kapitola pro mě byla fascinující. Na grafech totiž formace vypadají jasně, zvlášť při pohledu zpětně. Pokud ale někde částečně fungují, je to jen díky davovému chování, které je spíše nepředvídatelné.  Zkušení obchodníci je navíc často využívají jako past na méně zkušené investory. Ve výsledku jde ale jen o náhodné pohyby cen a celá strategie připomíná spíš "hrad v oblacích". Reálně jde pouze o náhodné rozdělení vývoje ceny.

Investiční bubliny na akciových trzích

Malkiel se krátce zastavuje i u kryptoměn. Bitcoin podle něj částečně plní roli prostředku směny, ale selhává ve zbylých dvou funkcích měny – jako uchovatel hodnoty a jako jednotka účtování. Důvodem je jeho extrémní volatilita. Ceny zboží by se musely přepočítávat několikrát denně, což ho činí nepraktickým.

Autor v něm proto vidí jasné znaky bubliny, která dříve či později splaskne. Do budoucna však nevylučuje existenci stabilnějších, státem regulovaných digitálních měn – ty ale podle něj nikdy nebudou nabízet takový růstový potenciál jako Bitcoin či jeho divocí sourozenci. 

Moderní investiční strategie

Jedním ze základních pilířů moderního portfolia, opírající se o práci Harryho Markowitze (držitele nobelovy ceny za ekonomii v roce 1990) je diverzifikace a snížení rizika, při udržení stejné návratnosti. 

V knize je to ukázáno na příkladu ostrova se dvěma firmami: výrobcem deštníků a dovolenkovým resortem. Když svítí slunce, daří se resortu a klesá zisk výrobci děstníků. Když prší, roste naopak výrobce deštníků a klesá zisk dovolenkovému resortu. Pokud investujete jen do jedné firmy, můžete vydělat hodně, ale také skončit ve ztrátě až –25 %. Vše v závislosti na vývoji počasí. Když ale investici rozdělíte mezi obě firmy, riziko a volatilita prudce klesá. A právě to je kouzlo diverzifikace.

Markowitz ještě doplňuje, že není potřeba mít zápornou korelaci (Dva tituly, které jdou proti sobě jako prodejce dešťníků a dovolenkového resortu). Ale i pozitivní korelace firem, které jsou závislé na podobných faktorech, může přinášet diverzifikační benefit. A k tomu se uvádí v knížce tabulka, která by neměla uniknout pozornosti:

Tabulka prezentuje zjištění, že při dostatečně širokém portfoliu (kolem 50 různých akcií) klesá riziko portfolia zhruba na třetinu (oproti držení jednotlivého titulu). Toto je hlavní teze pro teorii moderního portfolia:  Diverzifikace snižuje rizikovost (volatilitu) portfolia.

CAPM model (Beta)

CAPM model je populární od 70. let zejména u institucionálních investorů a stojí na myšlence, že výnos je odměnou za podstoupené riziko. Tento model přitom rozlišuje dva základní typy rizika:

• systematické (tržní) riziko – nelze ho eliminovat, týká se celého trhu a postupují ho všichni.

• nesystematické (specifické) riziko – váže se k jednotlivým firmám (např. nový výrobek, nalezení nového ložiska cenných kovů, selhání managementu, účetní podvod atd..)

Hlavní poznatek je ve faktu, že systematické tržní riziko je společné pro celý trh a nemůže být eliminováno. Narozdíl od specifického nesystémového rizika, které se dá eliminovat dostatečnou diverzifikací. Ale to znamená, že nesystematické riziko není oceněno případným nadvýnosem, jelikož se dá celkem jednoduše eliminovat - jeho podstoupením tak žádný nadvýnos investoři nezískají.

Klíčovým ukazatelem v této teorii je Beta (β), která měří, jak moc se akcie hýbe oproti trhu:

• β = 1 → akcie kopíruje trh,

• β < 1 → méně volatilní, stabilnější,

• β > 1 → více riziková, měla by nabízet vyšší výnos.

V praxi to ale tak jednoduše nefunguje a CAPM je spíš teoretický model a nástroj, jak měřit riziko. V roce 1992 se Eugene Fama a Kenneth French rozhodli ověřit jeho klíčovou tezi, že akcie s vyšší Betou by měly přinášet i vyšší výnos. Rozdělili americké akcie do skupin podle výše Bety a zkoumali výsledky za období 1963–1990.  Výsledek? Ten můžete vidět níže:

Studie rozdělila všechny americké akcie do deseti skupin podle jejich Bety. Výsledek byl jasný: vyšší Beta automaticky neznamená vyšší výnos. Tvrzení, že volatilnější akcie přinášejí lepší návratnost, se jednoduše nepotvrdilo.

Smart Beta a faktorové investování

Beta sice sama o sobě tedy nestačila, ale ukázala cestu k dalším faktorům. Fama–French třífaktorový model k ní přidal ještě velikost firmy (small vs. large caps) a poměr ceny k účetní hodnotě (value vs. growth). Data ukázala, že menší a hodnotové společnosti dlouhodobě překonávají ty velké a růstové. Díky tomu dokázal model vysvětlit 60–80 % pohybu cen akcií, což bylo výrazně víc než samotný CAPM.

Právě na těchto poznatcích stojí i strategie Smart Beta. Ta se soustředí na faktory, které historicky přinášely vyšší výnosy. A nejčastěji se pracuje právě s dvěma faktory hodnotové vs. růstové firmy a malé vs. velké společnosti.

• Value akcie (hodnotové firmy) jsou zjednodušeně řečeno podhodnocené firmy, které se neprodávají za přemrštěné ceny, ale spíš pod svojí reálnou hodnotou. Díky tomu mají prostor k růstu a k dorovnání tržního ocenění.

• Small caps (malé firmy) mají schopnost rychle růst a znásobit zisky, zatímco ty největší společnosti už často narážejí na limity svého trhu. Pro menší společnost je výrazně snazší znásobit svoje zisky, než pro velkou společnost již zavedenou na trhu.

Historická data potvrzují, že právě tyto dvě skupiny (value a small caps) dlouhodobě překonávaly benchmark trhu. Například studie Famy a Frenche na vzorku akcií z let 1963–1990 to dokládá jasně i graficky:

Je tu ale i druhá strana mince. Vyšší návratnost znamená vyšší volatilitu a vyšší riziko. Smart Beta tak není zázračný recept na bohatství, ale spíš způsob, jak si vědomě přibrat více rizika s cílem získat i vyšší výnos.

Na třífaktorový model později navázal i rozšířený pětifaktorový, který přidal ukazatele profitability a investice. Díky tomu dokáže model vysvětlit až 90 % historické variability výnosů. Malkiel ale upozorňuje, že ani tento model není zárukou budoucí úspěšnosti – je to jen lepší popis minulosti.

Kromě uvedených faktorů se začali objevovat i další faktory, například kvalita firem nebo různé varianty měření ziskovosti. Akademické studie i praxe asset manažerů vedly k tomu, že faktorových přístupů začalo rychle přibývat.

Reálné využití je však složité. Sice existují ETF fondy, které se snaží tyto faktory zachytit, ale:

• jejich výsledky do budoucna jsou nejisté,

• účinek faktorů má tendenci slábnout, jakmile se stanou veřejně známými,

• a většinou jsou nákladnější než prosté sledování širokého tržního indexu.

Hlavní závěr Malkiela je ale jasný: faktory mohou vysvětlovat minulost a nabídnout zajímavý pohled, ale běžný investor většinou lépe udělá, když zůstane u jednoduchých a levných indexových fondů.

Psychologie investorů

Experiment s následováním davu krásně ukazuje, proč na trzích vznikají bubliny. Internetová či technologická mánie nebyly o číslech, ale hlavně o slepém kopírování ostatních.

Malkiel dále sdílí zajímavou radu: vyhněte se IPO. Nejlepší kusy si vždy rozeberou velcí hráči. A prostě  ignorujte horké tipy od známých nebo kolegů. Stejně tak se nesnažte načasovat trh. Jak trefně říká Jack Bogle: "Neznám nikoho, kdo by to dokázal dělat úspěšně a konzistentně."

Hlavní poselství kapitoly bych shrnul asi takto: Nesnažte se být chytřejší než trh – dlouhodobá disciplína funguje lépe než krátkodobé spekulace.

Řízení a ovlivňování investičního rizika

Délka investičního horizontu

Jedním z nejsilnějších nástrojů, jak snížit riziko, je čas. Čím delší dobu investujete, tím menší vliv mají krátkodobé výkyvy a tím vyšší je pravděpodobnost, že skončíte v plusu. Rizikovost (rozptyl výsledků) se totiž s časem postupně snižuje. Na krátkém horizontu může být výsledek od výrazné ztráty až po vysoký zisk. Ale s přibývajícími roky se rozpětí zužuje a křivka směřuje stále blíže k průměrnému výnosu trhu.

Malkiel v knize ukazuje fascinující graf (viz. výše) výsledků investic do amerických akcií v letech 1950–2020, rozdělený podle délky časového horizontu samotné investice.

• 1 rok: Výsledky se pohybují od +52,6 % po –37 % průměrné roční návratnosti investice. Jde o investici s největším možným rozptylem a výraznou ztrátou na konci roku.

• 5 let: Rozpětí se zúží na +28,6 % až –2,4 %. Riziko ztráty už je mnohem menší. Přesto i tady může investor po pěti letech odejít s menším mínusem.

• 10 let: Výsledek už kolísá pouze mezi +20,1 % a –1,4 %. Šance na ztrátu se dále snižuje a postupně klesá i maximání zisk - přibližujeme se k dlouhodobému průměru.

• 15 let: Rozpětí je +18,9 % až +4,2 %. Tohle je první horizont, který dává statisticky "jistotu", že investor odejde s pozitivním výnosem.

• 20–25 let: Výsledky se stabilizují na zhruba  6–17 % ročně. To odpovídá známému faktu, že akcie dlouhodobě vydělávají (v průměru) kolem 10 % ročně.

Pointa je zde jasná: investice do akcií dávají smysl jen s dlouhým horizontem – ideálně 15 a více let. Krátkodobě hrozí ztráty, dlouhodobě se riziko vyhlazuje a výnosy se blíží historickému průměru.

Přizpůsobení investice naší životní fázi

Malkiel se přitom věnuje i širšímu kontextu – například stárnutí populace v USA. Generace baby boomers právě dosahuje důchodového věku a trend bude pokračovat až do roku 2030. Očekává se, že více než milion lidí z této generace se dožije sta let. Přitom jen polovina Američanů má nějaký důchodový účet a v nejchudší čtvrtině populace spoří jen 11 % lidí. To představuje zásadní problém pro USA do budoucna. 

Závěr a shrnutí knihy

Pasivní investování prostřednictvím širokotržních ETF má ale i své kritiky. Upozorňují na rostoucí podíl pasivních investorů. Dnes se tento podíl odhaduje už kolem 40 %.  A vznikají první obavy, zda trh zůstane efektivní. Malkiel ale tvrdí, že i kdyby podíl aktivní investorů klesl až na 5–10 %, pořád by to stačilo k udržení rovnováhy. Aktivní správa tu bude mít své místo vždy, ale jen málokdyo bude konzistentně překonávat trh. 

Pasivní investování navíc přináší benefity i pro společnost. Manažeři indexových fondů mají dlouhodobý horizont a při hlasování na valných hromadách typicky rozhodují ve prospěch akcionářů a trhu jako celku. Naopak aktivní investoři, například zaměření na jedinou firmu v odvětví, už mnohokrát prosazovali kroky, které poškodili konkurenci nebo krátkodobě zvýšily zisk společnosti na úkor zisků dlouhodobých. (Např. s cílem prodat společnost a uměle vylepšit účetnictví)

Malkiel shrnuje poselství do několika silných rad:

• "The single most important thing you can do to achieve financial security is to begin a regular savings program and to start it as early as possible."

• "Trust in time rather than in timing."

Jinými slovy: začněte spořit a investovat co nejdříve, diverzifikujte, držte se dlouhodobého horizontu a hledejte portfolio odpovídající vaší toleranci k riziku i životní fázi. Malkiel nenabízí módní triky, ale rámec, který obstál po generace: věřte času, ne načasování.

Musím říct, že tahle knížka je pro mě jednoznačně jedna z nejlepších, co jsem kdy o investování četl. Je nejen skvěle napsaná a plná historických i praktických příkladů, ale hlavně obstála ve zkoušce času. Pokud chcete opravdu pochopit principy fungování trhů a získat pevný základ pro vlastní investiční cestu, A Random Walk Down Wall Street vám můžu jen doporučit. Rozhodně stojí za to si ji koupit a mít ji doma v knihovně jako referenční dílo, ke kterému se budete vracet.

Ale ve finále si svojí cestu musí najít každý sám.

Tak ať je ta Vaše úspěšná.